Pokusy menedżerów

BARTŁOMIEJ MAYER: Ostatni rok ujawnił istnienie na rynku kapitałowym nieznanych wcześniej i niepokojących zjawisk. Najgłośniejszym jest tzw. kreatywna księgowość, która nie tylko doprowadziła do upadku gigantycznych amerykańskich koncernów - Enron i Worldcom, ale pokazała także kryzys etyki biznesu. Reakcją Amerykanów były nowe regulacje prawne - przykładem niedawna ustawa Sarbanes-Oxley, nakazująca m.in. wprowadzenie w firmach kodeksu etycznego. Cały czas jednak trwa dyskusja, czy przepisy i kodeksy wystarczą, by wymusić w biznesie moralne postępowanie?
JACEK SOCHA: Swego czasu brałem udział w konferencji poświęconej etyce w biznesie. Dyskutanci dużo mówili, jak ważna jest moralna postawa uczestników rynku papierów wartościowych, bo na niej opiera się wzajemne zaufanie. Niektórzy próbowali zdefiniować pojęcia etyki biznesu. Rozważaniom przysłuchiwał się rektor KUL-u, ksiądz profesor Andrzej Szostek, i na koniec stwierdził: „można wiele mówić o etyce biznesu, trzeba jednak pamiętać, że etyka jest jedna, a tylko pokusy bywają różne”. Kreatywna księgowość to, moim zdaniem, ni mniej, ni więcej, tylko właśnie efekt nieetycznego zachowania ludzi, wywołanego przez pokusy związane z rynkiem kapitałowym.

Kreatywna księgowość, najkrócej mówiąc, polega na tym, że dzięki spreparowanym informacjom władze spółki podciągają cenę jej akcji powyżej kursu, jaki wynikałby z normalnych relacji między popytem a podażą. Aby to osiągnąć, stosowano wiele metod, przykładowo dokonywano przetasowań finansowych w ramach tej samej grupy kapitałowej, aby wykazać w sprawozdaniach przychody wyższe niż faktyczne.

Nie przypadkiem kreatywna księgowość pojawiła się właśnie w Stanach Zjednoczonych, gdyż tam ta pokusa wykreowania wyższej ceny jest znacznie większa niż gdzie indziej. Płaca amerykańskich menedżerów składa się zazwyczaj z dwóch części. Pierwsza jest mniej więcej stałej wielkości, druga zmienna i wypłacana zazwyczaj w postaci tzw. opcji menedżerskich - de facto udziałów w firmie. Ich wartość najczęściej znacznie przekracza stałe gratyfikacje menedżerów. Jednak członkowie zarządów otrzymują opcje tylko wtedy, gdy spółka osiąga dobre wyniki finansowe. Stąd pomysł podrasowania wyników tak, by opcje menedżerskie były jeszcze bardziej opłacalne. Jak widać, to właśnie pokusa jest najczęściej motorem działania nieetycznego.

Kreatywna księgowość kojarzy się przede wszystkim ze Stanami Zjednoczonymi, bo tam jej skutki były najdotkliwsze. Jednak podobne zjawisko szybko pojawiło się także na innych rynkach, także u nas. Wystarczy wspomnieć historięgiełdowej spółki 4Media, wydawcy m.in. dziennika „Życie”.
Albo jeszcze bardziej spektakularny przykład: Universal, spółka, która została przecież kilka lat temu karnie wykluczona z giełdy. Choć wtedy podobnych działań nie określano jeszcze terminem „kreatywna księgowość”.

W Polsce nie ma wprawdzie tak ścisłego związku między wynikami firmy a korzyściami dla członków zarządu, gdyż nie otrzymują oni zazwyczaj opcji menedżerskich, ale przynajmniej część menedżerów ma akcje swoich spółek. Dlatego wyższa wycena tych papierów jest także pokusą i stąd bierze się „potrzeba” wykreowania lepszego wyniku finansowego. Ten mechanizm był u nas podobny.

W Polsce jednak w myśleniu i postępowaniu ludzi funkcjonuje chyba jeszcze jeden element: dziedzictwo socjalizmu.
Pewna kultura gospodarki rynkowej, to coś, czego się uczy przez pokolenia, a nie przez jedną dekadę. Nie ma co ukrywać: brakuje nam tych 200 lat tradycji, którą mają choćby rynki w Ameryce. Giełda w Nowym Jorku powstała pod koniec XVIII w. My wprawdzie zaczęliśmy niedługo później, bo pierwsza giełda kupiecka w Warszawie ruszyła w 1817 r., a w okresie międzywojennym mieliśmy w Polsce aż siedem giełd. Wystarczyło jednak 50 lat socjalizmu i gospodarki, która nie potrzebowała papierów wartościowych -utrata dwóch pokoleń spowodowała ogromną wyrwę w dziedzinie kultury rynku kapitałowego.

Na ile dziś, po przeszło 12 latach od pierwszej sesji na warszawskiej giełdzie, załataliśmy tę wyrwę?
Możemy bez wątpliwości powiedzieć: mamy w Polsce infrastrukturę rynku kapitałowego. Na naszej giełdzie stosuje się, przykładowo, wszystkie najnowocześniejsze techniki zawierania i rozliczania transakcji, jakie są używane na najbardziej rozwiniętych rynkach świata. Ale daleki jestem od tego, by ogłosić, że praca została wykonana. Bo infrastruktura to jedno, a drugie to kultura rynku. Pod tym względem jesteśmy w powijakach.

Polacy wciąż nie rozumieją wielu mechanizmów funkcjonowania rynku. Pokutuje przekonanie, że giełda to jest miejsce do zarabiania szybkich i łatwych pieniędzy. A to nieprawda!

Wiele osób, które zdecydowały się na inwestycje kapitałowe, nie zdawało sobie do końca sprawy z tego, co robią. Dlatego teraz dostaję listy w rodzaju: „proszę pomóc mi odzyskać od spółki pieniądze, bo cena akcji jest niższa niż wtedy, gdy kupowałem”. Tacy ludzie w ogóle nie zrozumieli, po co kupuje się papiery wartościowe.

Praktycznie od trzech lat przeżywamy okres bessy. Ludzie są zdesperowani, niektórzy potracili wielkie pieniądze, niektórzy uważają, że cała idea rynku kapitałowego jest niewłaściwa. Mają prawo czuć się rozgoryczeni, ale tylko nieliczni mają podstawy, by czuć się oszukanymi. Bo tak naprawdę tylko w nielicznych przypadkach menedżerowie spółek ulegają takiej pokusie i próbują zarobić na tej niewiedzy drobnych inwestorów.

A czy taką postawę niektórych menedżerów również można wiązać z brakiem tradycji rynkowej w Polsce?
Tak. U nas, na początku lat 90., jedna rzecz została zrobiona inaczej niż w krajach ze starą gospodarką rynkową. To grzech pierworodny polskiego rynku papierów wartościowych: został on zbudowany w sposób administracyjny. Na Zachodzie konstrukcja rynku była wynikiem potrzeb osób działających na nim: potrzeby zorganizowania się, potrzeby skodyfikowania określonych zachowań. U nas, siłą rzeczy, musieli ją narzucić urzędnicy. Prosto tworzy się przepisy, bo wystarczy zapisać je na kartce papieru. Trudniej stworzyć siłę instytucji środowiskowych. Ten ruch środowiskowy jest u nas nadal słaby, choć idzie to w dobrym kierunku. Z każdym rokiem przybywa organizacji, ale daleko nam do standardów, jakie obowiązują na dojrzałych rynkach.

Przykładowo: w Wielkiej Brytanii cała sfera nabywania znacznych pakietów akcji nie jest - jak w Polsce - poddana regulacji ustawy, czyli tzw. twardego prawa. Wszystko jest oparte na prawie środowiskowym, tzw. miękkim. Wiadomo choćby, ile papierów wartościowych można kupić w określonym czasie, żeby nie naruszyć interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Jeśli ktoś ma pakiet, dający ponad 30 proc. głosów na walnym zgromadzeniu i chciałby dokupić akcje, powinien publicznie wezwać pozostałych akcjonariuszy do odsprzedania tych papierów. Słyszałem o przypadku, gdy jeden z prawników, usiłując obejść tę zasadę, doradził inwestorowi, aby rozdzielił posiadane papiery wartościowe między kilka osób z rodziny i dzięki temu nie będzie musiał ogłaszać wezwania. Efekt był taki, że prawnik ten został wykluczony z palestry. Proszę mi pokazać, że w Polsce prawnik, który naciągnie prawo, który zaproponuje rozwiązania, mające na celu obejście przepisów, będzie napiętnowany przez środowisko, by nie wspomnieć o wykluczeniu.

Inny przykład: pewien akcjonariusz przekroczył ów próg 30 proc., ale nie zastosował się do wspomnianej zasady i kupił kolejne akcje bez ogłaszania wezwania. Stwierdził, że skoro nie jest to przepis ustawowy, obwarowany sankcjami, nikt nie może go zmusić, by się do takich standardów stosował. Co się stało? Informacja o tym rozeszła się po całym City w Londynie i inwestor ten przestał być obsługiwany przez domy maklerskie, banki i inne instytucje związane z rynkiem kapitałowym. Musiał się w końcu podporządkować środowiskowemu reżimowi.

Dzieje się tak dlatego, że na „starych” rynkach wszyscy wiedzą, że jadą na tym samym wózku. I że nie można dopuścić do wyłomów, bo inaczej system się rozpadnie. Mimo że nie jest to twarde prawo.

U nas, choć znacznie więcej zagadnień niż w Wielkiej Brytanii regulowanych jest ustawami, mało kto myśli o funkcjonowaniu systemu jako całości.M.in. dlatego zarządy dopuszczają się nadużyć.
Podkreślam: tylko nieliczne zarządy dopuszczają się nadużyć. Poza tym mam zastrzeżenia nie tyle do zarządów, ale do członków rad nadzorczych. To jest mankament polskich spółek. Bo jakie słowo najczęściej kojarzy się ze sformułowaniem „członkostwo w radzie nadzorczej”?

Synekura?
Właśnie: synekura, kasa, pieniądze. A gdzie odpowiedzialność? Przecież do rady nadzorczej wchodzi się po to, by pilnować zarządu, sprawdzać i rozliczać jego członków oraz nie dopuszczać, aby zarząd doprowadził do tego, co dla spółki jest niekorzystne. Tymczasem praktyka pokazuje coś innego. Dochodzi do tego, że członkowie rad składają rezygnacje tylko po to, aby blokować prace rad. To są działania skrajnie nieetyczne. Trzeba jasno powiedzieć: takie niszczenie podstaw systemu, to de facto działanie przeciwko sobie. Coś, czego jak ognia wystrzegają się choćby właśnie Brytyjczycy.

Może zatem gdzieś na początku budowy rynku kapitałowego popełniliśmy błąd?
Tworząc gospodarkę rynkową w Polsce, zbyt małą wagę przyłożyliśmy do sprawnego systemu sądowniczego, który by w sposób szybki i efektywny wykrywał wszelkie świadome działania na szkodę spółek.

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd zgłosiła dotychczas do prokuratury ponad 300 zawiadomień o popełnieniu przestępstw. W wielu przypadkach nasze podejrzenia nie znalazły potwierdzenia, ale powstało też całkiem sporo, bo 60 aktów oskarżenia. Niestety większość z nich wciąż nie weszła na wokandę sądową. A niektóre niebawem ulegną przedawnieniu! Aż do tego stopnia pozwalamy sobie na lekceważenie interesów akcjonariuszy i rynku! Rodzi się poczucie bezkarności. A to kolejna wielka pokusa.

Receptą na wiele bolączek rynku ma być wprowadzany właśnie ład korporacyjny, corporate governance, czyli owo miękkie prawo, na wzór funkcjonującego np. w Wielkiej Brytanii. Czy to pomoże?
Na pewno jest to właściwy kierunek. Ład korporacyjny i zasady dobrych praktyk zdecydowanie poprawią obraz rynku papierów wartościowych.

Te zasady jeszcze nie zostały wdrożone, a już budzą szereg wątpliwości. Najbardziej dyskusyjne jest to, czy powinien powstać sąd rynku kapitałowego, orzekający, kto stosował się do zasad, a kto nie. Spółki są tu sceptyczne.
Trzeba pamiętać, że to miękkie prawo. Jestem przeciwny, by miękkie prawo było przedmiotem ostrych sądów, nie jestem natomiast przeciwny, by było przedmiotem ostrego osądu. Tutaj widziałbym rolę jakiegoś ciała środowiskowego, składającego się z ludzi o znanych nazwiskach.

Z drugiej strony, przygotowane zasady giełda włączyła już do swojego regulaminu. Przez to nadała im nieco inny charakter: ład korporacyjny stał się elementem prawa giełdowego i giełda nadała sobie w ten sposób przywilej wypowiadania się w kwestii stosowania corporate governance. Tym samym zatwierdzono powstanie sądu rynku kapitałowego. Opowiadam się jednak za tym, aby był to sąd polubowny. Bo tam, gdzie mamy do czynienia z zasadami etyki, ładu korporacyjnego, łatwo przekroczyć granicę akceptowania. A jeśli jakaś istotna grupa podmiotów stanie w opozycji, pojawić się może zagrożenie zburzenia ładu.

Najwyraźniej więc do standardów etycznych, jakie obowiązują choćby na rynku we wspomnianej Wielkiej Brytanii jeszcze nam daleko.
Obawiam się, że bardzo.

BARTŁOMIEJ MAYER jest dziennikarzem radia ekonomicznego PiN 102 FM.

Pierwsza sesja giełdowa w III RP odbyła się 16 kwietnia 1991 roku. Na parkiecie znajdowało się pięć spółek: Exbud, Krosno, Próchnik, Śląska Fabryka Kabli oraz Tonsil. W sesji uczestniczyło siedem domów maklerskich, które złożyły w sumie 112 zleceń kupna i sprzedaży, a łączne obroty wyniosły - w przeliczeniu na walutę amerykańską - ok. 2 tys. USD. Dniem urodzin Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie jest jednak 12 kwietnia 1991 roku, kiedy to podpisano jej akt założycielski. Początkowo sesje na GPW odbywały się tylko raz w tygodniu. Teraz - jak na całym świecie - notowania są pięć razy w tygodniu. Zwiększyła się także liczba notowanych spółek, jest ich ponad 200. Największe to sprywatyzowane byłe przedsiębiorstwa państwowe (Telekomunikacja Polska, Bank Pekao, PKN Orlen i KGHM Polska Miedź) oraz firmy od początku prywatne (Agora - wydawca m.in. „Gazety Wyborczej”, Prokom itd.). Łączna kapitalizacja spółek notowanych na warszawskiej giełdzie przekracza 100 mld zł. Przeciętne dzienne obroty to ponad 200 mln zł (równowartość 50 mln USD), choć zdarzają się sesje, podczas których są one ponad dwa razy większe.

Zgodnie z ustawą o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych z marca 1991 r., aby spółka znalazła się na giełdzie, jej akcje muszą być dopuszczone do obrotu publicznego przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd. KPWiG sprawuje też kontrolę nad rynkiem kapitałowym w Polsce i bieżący nadzór nad giełdą, nakłada sankcje za przewinienia na rynku - np. karze spółki publiczne, które nie dopełniają obowiązków informacyjnych. Wszystkie firmy dopuszczone do obrotu publicznego muszą na bieżąco informować o ważnych wydarzeniach dotyczących ich funkcjonowania, które mogą mieć wpływ na kurs giełdowy. Chodzi m.in. o zawarcie dużych kontraktów, zaciągnięcie kredytów, zmiany we władzach itp. Raz na kwartał spółki zobowiązane są do ujawniania danych finansowych (m.in. o osiągniętych przychodach i zyskach). Za bieżące funkcjonowanie spółki, w tym za wypełnianie obowiązków informacyjnych, odpowiada zarząd. Kontrolę nad nim sprawuje rada nadzorcza, którą wybiera walne zgromadzenie akcjonariuszy, czyli ogół posiadaczy akcji danej spółki.